资产支持证券的购买与出售
美国资产证券化白皮书
本文转载自CNABS
这一章节主要讨论资产支持证券的一级市场与二级市场，以及新证券的发行流程。因为一级市场与二级市场的共生性，所以将两者放在一起介绍。本章节的讨论将从两个市场的比较开始，然后讨论新证券发行的规模和利差。
A．一级市场与二级市场的对比
在本章节里，资产支持证券指由非住房抵押贷款，比如信用卡、汽车贷款和助学贷款支持的证券。一般来说，资产证券化市场可以被分为新发行市场和二级市场。在新发行市场(一级市场)中，发行人通过企业联合将新发行的资产支持证券出售给投资者。简单来说，就是发行人在市场上向投资者借钱而投资者借款给发行人的交易。在二级市场中，投资者通常通过证券公司的二级市场交易柜台，针对已发行的资产支持证券在彼此之间进行交易。图29归纳了新发行市场和二级市场的定价和结算机制的。
图29 一级市场和二级市场的对比
B．新发行的规模和利差
资产证券化市场从80年代后期首创一直到金融危机前一直在稳步增长。资产支持证券受益于强劲的信用表现、稳健的结构，以及持续增长的投资者认可度。资产证券化市场的新发行量于2007年达到顶峰，月发行量持续保持将近300亿美元。如下图表30所示，发行量到达顶峰的同时信用利差降至历史低谷。
图30 新发行规模
在金融危机最严重的时候，利差急剧扩大，新发行量下降至接近零。显而易见，在此期间资产支持证券的信用利差和其他市场产品一样在扩大，而尽管利差急剧变大，资产支持证券是仍在交易的为数不多的结构性产品之一。同时值得注意的是，资产支持证券在金融危机期间的信用表现十分强劲。如果投资者在金融危机之初买了资产支持证券并在金融危机期间一直持有，那么他们一般都能按时收到本金和利息。这个结果由发行人和投资者之间的利益一致性所驱动，将在下面具体讨论。
金融危机中发行量下降（如上图30中红色虚线框所表示）的另一个驱动因素，是2008年年末纽约联邦储备银行宣布了定期资产抵押证券贷款工具（TALF）计划，但直到2009年初才公布该计划的具体细节。资产支持证券的发行人保持观望，直到该计划的细节被公布（即政府给合格投资者发放贷款以供其购买新发行的资产支持证券，使投资者能够充分利用资产杠杆作用，赚取更高的回报）。然而, 当美国定期资产抵押证券贷款工具计划启动并运行，对重振市场发挥了巨大的作用。
虽然新发行量没有恢复到金融危机前的水平，但市场是依旧开放并正常运作的。二级市场保持流动性和双向性，并且有广泛的投资者参与性。近几年，在资产证券化的新发行市场中，基础资产的构成一直都在变化。如下图表31所反映的，2007年，信用卡支持证券占资产证券化发行总量的最大部分（34%）。汽车抵押贷款支持证券是第二大基础资产类别（29％）。助学贷款抵押支持证券占总发行量的21％，排在第三位。不过在2014年，汽车抵押贷款支持证券占总发行量的44％，而信用卡支持证券的发行量下降到24％。 资产证券化领域中转变最大的部分是助学贷款抵押支持证券，从占总量的24%下降到6％。在过去的八年中，复杂型资产支持证券和设备抵押支持证券在发行规模上有所增加，填充了信用卡支持证券和助学贷款抵押支持证券发行量的减少。
图31 按基础资产类型分布的新发行规模
以下是在美国证券化市场的主要基础资产类别。
汽车贷款：汽车贷款是资产证券化市场的主要的基础资产类别。汽车抵押贷款支持证券提供了与汽车贷款相匹配的资金，而且，对于大多数汽车抵押支持证券发行人而言，这提供了最低的融资成本。汽车抵押贷款支持证券发行规模的增加或减少在很大程度上受汽车销售的变化影响。近年来，汽车抵押贷款支持证券的最大发行人包括福特，艾利银行，桑坦德，日产和通用。
信用卡应收款：信用卡支持证券发行量下降的关键因素在于对信用卡应收款的综合信托，即信用卡支持证券的发行人，在会计处理上的变化。以前，在美国《通用会计准则》和监管资本的规则下，综合信托是可以表外化处理，因此信用卡支持证券对银行非常有吸引力。然而2010年后，在美国《通用会计准则》和监管资本的规则下，主信托需要合并资产负债表。这使信用卡支持证券变得不那么有吸引力，因为资产支持证券的资金成本，尽管非常低，但还是比零售存款的成本要高很多。并表也意味着，此类交易不能节省风险资本。大部分银行现在会适时地用信用卡支持证券来使资金来源多样化，并有助于满足特定融资监管要求。信用卡支持证券的最大发行人近期包括大通，第一资本，同步银行，探索银行和美国银行。
助学贷款：该市场主要由政府担保的FFELP计划下的助学贷款抵押证券构成，尽管事实上FFELP计划在2010年已经终止。私人信贷的助学贷款证券化市场在不断增长。其中有很大一部分新发行人专门针对毕业生设计产品，为其已有的贷款进行再融资。近期助学贷款支持证券的最大发行人包括Navient，Nelnet，Sallie Mae，Social Professional Loan和PHEAA。
设备抵押支持证券：设备抵押支持证券始终占新发行市场约10％，涉及各类需要融资的设备，包括农业和建筑设备、小型办公设备，和大型机器。设备抵押支持证券的最大发行人近期包括凯斯纽荷兰，迪尔，通用电气，戴尔和万通。
另类资产支持证券：资产证券化市场还包括各类复杂的资产，突出了资产证券化的多功能性和发展变化。这个类别的基础资产包括以下资产的债权或收益权：海运集装箱、电影库、飞机租赁、整体业务证券化、分时度假房应收款、太阳能相关债务、市场借贷贷款和发射塔。另类资产支持证券的吸引力从金融危机爆发以来一直在稳步增长，因为投资者一直在这一历史性的低利率环境中寻求收益。近期，另类资产支持证券的最大发行人包括特克斯组箱公司，通用电气资本航空服务，唐恩品牌, 温蒂餐饮和万豪酒店。
C．二级市场交易
随着ABS市场每年2000亿美元左右的新发行规模，承销商提供的二级市场交易凸显了重要的功能，其为资本市场中这块庞大的领域创造了流动性。事实上，一个活跃的二级市场对于一个运作良好的一级市场来说是必不可少的。本章节讨论一级市场和二级市场的利差关联，影响二级市场供给和需求的因素，二级市场交易量，以及二级市场的近期发展。
新发行一般都有一个溢价，即与在二级市场交易已发行的证券相比，新发行的定价会有一个更大的利差。造成新发行溢价的一个关键原因是，每笔新发行的资产支持证券规模约有7亿美元，而二级市场平均交易只有500到1000万美元。与在二级市场找到一个对规模较小的资产支持证券感兴趣的投资者相比，一级市场上需要足够多的投资者来满足较大的新发行量，这也要求较高的结算利差。
一级和二级市场的ABS利差往往是正相关的。在基本层面上，这两种类型的利差遵循供求定律。影响供给减少或需求增加的因素将导致利差收紧，而任何导致供给增加或需求减少的因素将导致利差扩大。在一级市场的利差收紧的情况下，从相对价值的角度来看，在二级市场上类似的债券会显得便宜，因此投资者将会争相购买，哄抬价格。相反，一个较弱的一级市场可能会造成二级市场上类似债券的利差变的更宽。更宽或更窄的二级市场利差也可以作为ABS投资者需求的一个指标。因此，他可以作为新发行产品定价的一个指标。图表32聚焦试地展示了这种关系。
图32 2014-2015优质汽车抵押贷款支持证券二级市场交易利差与AAA级一级市场利差对比
导致ABS需求增加或供给减少，从而使得交易量增加以及利差收紧的因素包括：
·资本因市场情绪或美联储决策等原因流入固定收益类基金，使可投资资金增加；
·欲进入资产证券化市场或特定资产证券化细分市场（如复杂性证券）的投资者增加；
·其他市场利差收紧（如RMBS、CMBS、CMO、公司债券等）使得资产支持证券相对价值（风险/回报）表现更好；
·其他企业市场的利差相对较紧，发行人可选择在其他市场而非资产证券化市场进行融资，以获得更有利的发行条件。
导致ABS需求减少或供给增加，从而使得交易量减少以及利差增大的因素包括：
·资本因市场情绪或美联储决策等原因流出固定收益类基金，使可投资资金减少；
·欲进入资产证券化市场或特定资产证券化细分市场（如复杂性债券）投资者的减少，可能由于在某个特定市场领域遭受的负面新闻、监管审查，或者资产支持证券资本计提方面出台新法规、评级机构调整评级等；
·其他市场利差扩张，使得资产支持证券相对价值表现较差；
·新发行债券量较大时，市场为了吸收增加的供给量，会推动资产支持证券一级市场利差扩大，从而扩大二级市场利差。
二级市场利差也会受到季节性因素的影响。夏季和12月，由于只有少量投资者积极地参与并购买新发行的债券和二级市场上交易的债券，交易量会有所下降。春季和秋季，一级市场和二级市场交易都较为活跃。图表33描述了资产支持证券二级市场按月计算的交易量。
图 33 资产支持证券二级市场交易量季节波动
尽管二次市场交易量会由于不同基础资产类别（以及发行人）有所差异，但对优质汽车抵押支持证券而言，二级市场交易量占未偿付债券的占比往往在20%-30%。
图表34描述了六个不同的优质汽车抵押支持证券，其资产支持证券余额及各自二级市场交易量。正如表中所示，资产支持证券是流动性相对较好的证券品种。这六个优质汽车抵押支持证券10个月的交易量占证券总余额的比例均占14%-31%。
图表34 二级市场交易量按发行分布
虽然资产支持证券具有较好的流动性，但仍然不如复杂性较低的公司信用债（无担保市场）。因此，ABS投资者从相对流动溢价中获得收益，即提高利差。在资产支持证券中，消费类基础资产类别，例如汽车贷款和信用卡应收款（利差较低）流动性最高，而其他基础资产类别（如消费贷款、分时度假房应收款、船运集装箱资产、飞机、发射塔、整体业务、轨道车等）流动性最低同时有更高的利差。
2015年6月，经纪交易商被要求向交易报告与合规性引擎系统（TRACE）提交资产支持证券的交易情况。这个系统记录了所有被交易的债券、相应的交易量（尽管超过1000万美元仅显示为“$10+mm”）和成交价格。
图表35显示了2015年1月到2016年1月间二级市场不同类型债券的月交易量。资产支持证券的交易量低于部分债券类型（主要是高收益债券、投资级债券，和商业地产抵押贷款支持债券），高于其他债券类型（以担保债务凭证为主）。在此期间的资产支持证券的月交易量和抵押担保债券大致相同。二级市场的交易活动反应了各个市场的相对流动性。其交易量越小，说明投资者越倾向于持有他们原已购入的证券。此时他们对流动性较差的债券会要求“流动性溢价”。这会体现在更大的利差，使发行人成本更高。ABS市场的交易量相对较为稳定，并且与高收益债券市场及投资级债券市场相比，作为一个规模相当的市场，ABS市场是一个流动性较好的市场。
图表35 二级市场月交易量按基础资产类别分布
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《美国资产证券化白皮书》中文版本由中国资产证券化论坛(CSF)志愿者初译，中国资产证券化分析网志愿者三期通稿校译并由SFIG的中国市场委员会最后校译定稿。
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