中国基金报记者 李树超
以“基金投资专家”知名的公募FOF，也会直接投资个股作为权益类配置资产。不过，在今年A股宽幅震荡、结构性行情突出的市场中，公募FOF平均持股仓位已经连续三个季度下台阶，并创下近一年最低持股占比。
多位业内人士表示，在今年股票投资难度加大、相对较低风险的“固收+”FOF密集发行等影响因素下，都可能导致公募FOF持股比例下降。但公募FOF直投股票是一把“双刃剑”，会弱化FOF双重的投资分散效果，基金经理需要考虑基金的长期收益和波动率之间的平衡。
公募FOF平均持股比例4.4%
年内减仓2个百分点
Wind数据显示，截至2021年三季度末，公募FOF产品（统计包含养老FOF）持股总市值为65.86亿元，平均占公募FOF基金资产净值比为4.36%，比2020年末持股比例下降近2个百分点，并创下近一年持股比例的新低。
谈及公募FOF产品近一年持股比例不断下降的趋势，民生加银基金副总经理于善辉表示，一方面，可能是今年低风险的“固收+”FOF相对更容易做大规模，基金管理人对该类新基金发行热情也较高；另一方面，今年权益市场的风格相较去年发生了较大变化，中小市值标的表现占优，而在众多中小市值公司中进行挖掘需要较高的研究广度。
“因为FOF基金经理在进行资产配置和基金经理跟踪的同时，很难分配大量精力去进行中小票的挖掘，所以，FOF投资更理性的选择是降低直接持股比例，转而配置擅长中小市值投资的基金经理。”于善辉称。
Wind数据也显示，截至2021年3季度末，低风险FOF在FOF总规模中的占比约为60%，而去年年底这一占比只有50%左右。
“低风险FOF占比的提升，会在一定程度上降低FOF总体的持股比例。”于善辉对此解读。
德邦基金FOF投资经理孙博巍则认为，虽然公募FOF产品近一年持股比例不断下降，但仍处于正常的上下浮动范围。
展开全文而从公募FOF合同来看，个股的投资比例与权益类基金比例合计不得超过合同约定上限，如何在公募FOF中平衡这两类资产占比，就成为基金经理做好大类资产配置的重要考虑。
在北京一位公募FOF基金经理看来，公募FOF直投股票主要有以下情况：一是为基金打新配置基础市值，可以获得FOF产品的增厚收益；二是如果公募机构投研能力较强，可以挖掘出具有较高业绩确定性和核心竞争力的股票，可以形成对行业ETF产品的替代；第三，部分FOF基金经理选股能力突出，也可能在资产配置中会选股优于选基。
于善辉也认为，一是个股可以作为打新底仓，这对于中小规模的FOF来说，打新收益的增厚还是比较可观的；二是如果基金经理对某一板块或风格比较看好，又找不到相对应的基金，也可以配置股票来平衡组合的风格；三是大多数FOF本质上还是开放型基金，如果子基金均为场外基金，变现效率很难及时满足投资者的赎回需求，配置一定比例的股票还可以提高整个产品的流动性水平。
孙博巍也表示，公募FOF产品持仓个股，一是可以直接参与打新，做收益增强；二是确实看好某些个股或指数，也可能会选一些代表权重股直接配置，没必要直接买基金。
“比如，有些FOF基金经理做债券研究出身，也会配些个券，特别是可转债。只要投研做的扎实到位，直接投资都会产生正面的效果。”孙博巍说。
直投股票是把“双刃剑”
需做好收益与波动的平衡
从公募FOF直投股票的效果看，公募FOF持有一定比例的股票，也会带来投资业绩的相应变化。多位业内人士认为，由于直接投资个股，比投资基金的分散程度偏弱，直投股票的公募FOF产品业绩弹性也会更大，基金经理需要在收益弹性和净值波动率之间做好平衡。
从投资业绩看，截至11月23日净值更新，今年以来持有个股占比超10%的公募FOF，平均投资业绩为5.08%，比市场平均水平低出0.37个百分点。而在2020年度，持股比例在10%以上的公募FOF，平均回报为24.52%，比全市场平均获得7个BP的超额收益。
谈及持股对公募FOF业绩的影响，上述北京公募FOF基金经理分析，从投资业绩看，今年持股占比较高的公募FOF平均收益略低于行业水平，可能是因为今年个股波动偏大，投资的难度增加，对基金净值的正贡献难度也在提高。而在去年全年，A股处于多个主流板块普涨的行情，持股对A股的贡献度可能是相对正回报，比分散投资的基金也会有更为突出的表现。
于善辉则坦言，上述的业绩差异其实并不大，探寻背后的原因，可能与市场风格发生了切换有关，因为大范围挖掘中小市值标的并不是FOF基金经理的特长。另外，业绩本身是多方面因素综合作用的结果，仅考虑持股方面因素，并不能解释业绩的微小差异。
在他看来，直接投资个股对公募FOF业绩的影响，相较于对子基金进行穿透后的股票比例，公募FOF直接持股的分散程度相对更低一些，这样会提高产品的业绩弹性，也会增加产品的业绩波动。“基金经理在管理过程中，需要根据投资目标来进行平衡。”
孙博巍也称，“直接投资个股是一把‘双刃剑’，很难确保只发挥正效果，规避负效果。市场是检验真理的唯一标准，个股做的不好的FOF基金经理自然会减少头寸，不然业绩难以向投资人交代。如果做的好，增强效果明显，则应该鼓励他们做出风格。”
表1：今年三季报持股占比偏高的FOF产品一览
（数据来源：wind 截止日：11月23日净值更新）
编辑：乔伊
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